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2026年全球AI Agent产业深度解析：从生产力工具到数字经济新入口的范式转移

体验型”App的防御性生存：相比之下，TikTok、Netflix等提供多巴胺快乐的“体验型”内容平台将活得更好。因为Agent可以代劳订票，却无法代劳“享受过程”。这种人类独有的感官溢价将成为未来App生存的唯一护城河。品牌溢价的崩溃与信任转移：当前调研显示，65%的人信任AI比价，但仅14%信任AI替其下单。这86%的“信任缺口”正是未来的增长蓝海。当三年后信任比例突破50%时，Agent将成为真正的决策者。届时，基于视觉营销和情感溢价的品牌（如Nike、Apple）将面临“机器逻辑”的挑战：在Agent的参数对比（材质、磨损、性价比）面前，百年品牌的溢效可能瞬间归零。未来的消费市场将分化为：人类亲身参与的“感性世界”与Agent全权代理的“效率世界”。AI从“对话”到“执行”的跨越，是数字权力向通用智能的移交。唯有重构与Agent交互逻辑的企业，才能获得新文明的入场券。原文链接

Người dùng1740064656942r8u03-19 15:39

华夏数字资本创始合伙人叶开：AI Agent时代的机遇与泡沫

law完成。第二，个人内容创造领域。TikTok、YouTube、Twitter、飞书、公众号、小红书等都可以与OpenClaw对接，可以进行自动策划编写、制作视频音频、发布内容、数据统计、运营分析等。第三，跨境电商领域。由于跨境电商具有国际化属性，且7*24小时、多语种运转，会为常规传统从业者带来较大的工作压力，有了OpenClaw之后，询价、订单、物流等问题都可以通过AI Agent解决。第四，影视短剧领域。现在完全可以实现用AI来撑起一个剧组，字节跳动旗下微短剧平台红果短剧已经上线了大量的AI短剧。未来在影视短剧文化产品出海的过程中，也可能会爆发出某一款龙头产品。金色财经：OpenClaw 这类自动化工具，如何与 Web3 的去中心化理念结合，创造新的应用场景？叶开：我们做RWA链上金融产品创新时，会涉及分布在各地的资产。这时，OpenClaw 这种AI Agent会帮助我们搜集各种资产的数据动态净值、全球投资人的意见反馈、交易动作等。我们每个人的钱包、资产都可以通过OpenClaw实现数据资产化，在全球进行交易、流动，实现互通。未来会有更多的年轻人和“一人公司”参与其中。在当前分布式多元化创意背景下，很多Web3应用在不断涌现，数字经济时代与传统经济时代完全不同。在数字经济时代，货币已经由数字货币、稳定币主导，劳动力也转换成了数字劳动力。我相信OpenClaw这种应用在数字经济浪潮的推动下，会与更多的创新的分布式经济产生互动。金色财经：您对 AI Agent 时代的终极愿景是什么？它会如何改变人类的生产与生活方式？叶开：新的经济体系已经发生了变化，货币、生产力、资本都在随之变化，越来越多的企业正在将现实世界资产上链，通过数字化形式流通。很多人都在讨论AI Agent崛起后，会不会替代人类。我觉得不会，反而AI Agent会倒逼人类升级。人类未来要考虑如何设计、监督、审查AI Agent的控制系统。因此，我认为人类会找到与AI Agent和谐相处状态的平衡点，AI会成为我们最好的助力。金色财经：现在资本市场最看好的AI赛道是什么？您如何看待AI行业的泡沫问题？叶开：这是个比较传统的问题。现在的传统资本市场比较看好的是芯片和大模型赛道。近一年来，国内有大量的芯片和大模型企业在A股、港股上市，都录得较好的市场表现。另外，我们比较关注的是算力数据中心等。从整个AI行业而言，我们认为泡沫是存在的。对于任何一个新兴产业而言，泡沫都一定会存在，因为泡沫会有序吸引更多人、企业、资金加入其中。从单独的赛道而言，我们认为头部优质赛道是没有泡沫的。靠数据讲故事的赛道会有泡沫，这个时候就需要我们这些投资人抓住泡沫带来的热点和流量，并且从中挑选出好的投资标的。

Người dùng1692706610327cJw03-18 17:49

Lululemon：放弃慢工细活，ZARA 式快攻救得了 “小黑裤”？

mon 在 2025 年大幅增加了在 TikTok 和 Instagram 上的广告投放，也增加了社交媒体的订单转化率。五、毛利率明显下滑一方面，受到关税的冲击以及最低免税额取消（8 月份生效），公司整体供应链成本显著抬升，另一方面，lululemon 在 Q4 加大了在北美 “We Made Too Much” 渠道的折扣力度，虽然避免了库存积压，但也牺牲了一部分利润，公司毛利率同比大幅下滑 4.6pct。六、费用率小幅抬升费用投放上，由于国际业务的扩张，叠加公司对数字化&供应链的投入，费用率也小幅提升了 1pct，最终海豚君测算的核心经营利润率达到 22.5%，下降 5.6pct。

Người dùng1736136158317YzI03-18 10:39

AI员工正式“入职”！明略科技(2718.HK)×AhaCreator达成战略合作，共建全球种草出海新格局

140余个国家地区及主流社交媒体平台如TikTok、Instagram、YouTube，精准补齐中腰部及长尾资源的关键缺口。底层资源层则由明略科技旗下可信跨平台内容种草生态DOMO进一步夯实，基于全网数据洞察与AIGC能力，为品牌提供从内容洞察、创意生成到效果衡量的全链路支持。图片来源：明略科技在全球达人营销的复杂生态中，如何精准锁定与品牌高度契合的创作者，是实现品效合一的关键。明略科技依托海外种草营销Influencer MA解决方案，构建起覆盖“前测筛选—后测风控”的全链路评估体系，确保每一个达人选择皆有据可依、有迹可循。在前测筛选阶段，明略科技通过Influencer MA选人模块，对全球超过1.3亿达人账户进行实时动态追踪，覆盖YouTube、TikTok、Instagram等主流平台。系统基于品牌调性、受众画像、内容风格、互动质量、过往品牌合作等维度，深度解析达人内容价值与粉丝结构，帮助品牌精准锁定高潜力合作对象。明略科技通过独创的Value Match 9步评估机制，对意向达人进行全方位“数字体检”。结合OCR与ASR技术，系统可自动识别图像、视频、音频中的潜在风险信息，筛查达人过往言论、争议事件、粉丝信任度等隐性因素，并生成价值匹配报告，清晰呈现其影响力指数、风险案例分类、舆情走势及动态更新记录，助力品牌在签约前做出审慎决策。图片来源：明略科技在后测阶段，明略科技可实现对campaign投放的所有商单进行同步监测，帮助企业实时了解各网红的performance表现，通过跨平台、跨网红的数据横向对比，品牌可快速识别高潜内容与低效投放，将主观的"感觉好坏"转化为可量化的选品与续投依据，及时介入调整商单内容，或者对网红爆贴进行加热投流操作，同时为下一轮campaign预算分配提供数据支撑。不仅要“适合”，更要“可靠”。明略科技以前后测联动的一站式筛选评估方案，真正实现达人合作的“精准匹配+风险可控”，为品牌全球化种草战役筑牢基础。至此，明略科技为品牌构建起一个“头部做背书、中腰部做转化、尾部做渗透”的立体化种草生态，助力品牌在全球市场中实现从声量到销量的品效协同增长。流程重塑以AI员工化解跨境执行难题传统海外种草营销被视为劳动密集型工作，涉及海量找人、个性化建联、谈价协议及数据追踪等繁琐环节。在多语种、跨时区环境下，人工跟进的效率与稳定性往往成为制约品牌规模化增长的瓶颈。而在此次合作中，明略科技整合AhaCreator的AI执行能力，为这一痛点提供了变革性解法。图片来源：明略科技在全新的合作框架下，AhaCreator可将达人营销中大量重复、耗时的执行工作交由AI持续推进：从达人匹配、建联、谈价、协议签署，到内容催稿、达人素材授权、广告码及数据追踪、所有过去最耗时、最重复的环节全部由AI接管。在达人筛选阶段，AI 可基于竞品在投达人、品牌受众、预期达人画像、投放国家、平台等筛选条件等自动匹配品牌强相关合作人选，并基于匹配结果实时发送符合本地语言的个性化邀约。涉及达人合作价，AhaCreator 提供议价能力支持双方按预期在平台输入合作价，并由AI替代过去反复拉扯的沟通过程，直至双方达成共识。合作开始后，AI会持续跟进每个达人的流程节点，推进达人授权与签约流程，监督达人内容创作进度，确保按时交付。与此同时，平台会持续追踪Campaign表现，为品牌长期的出海策略迭代提供可复用的数据支撑。图片来源：明略科技这种自动化执行模式，使得品牌方的运营重心从繁重执行转移到了核心决策：只需在Campaign创建、名单审批及内容审核等关键环节进行把关。而这一模式能将内容上线周期显著缩短，最快2-3周内即可完成发布，真正实现从“执行苦役”向“高效运营”的跨越。可信AI协同赋能让每一次种草成为资产沉淀如果说达人资源的广度决定了品牌能走多远，那么数据能力的深度则决定了品牌能走多稳。在传统模式下，达人投放数据分散、难以复用，品牌往往陷入“做完即忘”的循环。作为中国企业级大模型与数据智能服务的先行者，明略科技在“AI+营销”领域深耕多年，积累了深厚的行业认知与技术壁垒。在此次战略合作中，明略科技将其Agentic AI能力与可信生产力与AhaCreator平台的种草营销执行体系形成深度协同。明略科技在数据智能与企业级大模型领域的积累，为种草营销的策略制定、效果衡量与资产沉淀提供智能化支撑；AhaCreator平台则在背靠大量中长尾达人供给，在执行端实现达人的精准匹配与全流程自动化。双方各展所长，共同构建从策略到执行、从投放到沉淀的完整能力闭环。当达人成为品牌的“数字分身”，明略科技与 Aha Creator 的合作正为企业搭建起通往全球用户的内容桥梁。从头部影响力到长尾渗透力，从 AI 执行到数据驱动，我们正在重新定义“种草营销”的边界。未来，明略科技将继续以可信生产力为基石，赋能品牌在全球市场中实现确定性增长。以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。

Người dùng1693336224175qOM03-17 14:59

OpenAI拟削减副业项目专注核心业务，以应对Anthropic竞争

用，将人工智能视频生成器与一款类似于 TikTok 的新型社交媒体应用相结合。该应用一度登上苹果应用商店榜首，但随后几个月使用量停滞不前。目前，该公司正计划将视频生成功能集成到其主应用 ChatGPT 中。与此同时，Anthropic巩固了其在快速增长的编码领域的领先地位，去年秋季对其Claude Code进行了升级，推出了更先进的人工智能模型版本。许多程序员利用假期时间疯狂体验Claude Code，测试其各项功能，它也成为了众多科技公司软件工程师的首选工具。去年8月，Altman聘请Simo担任公司首席应用官，这是一个职责广泛的职位，她负责从产品到财务的方方面面。Simo推动公司更紧密地整合研发团队和产品团队，并计划将公司包括硬件设备在内的长期投资，围绕提升用户生产力这一目标进行整合。在编程领域，OpenAI上个月发布了新版Codex应用以及名为GPT 5.4的升级模型，该模型专为专业工作而设计，此举使其重新夺回了一些市场份额。Simo最近在X上发帖称，Codex目前的周活跃用户已超过200万，比年初增长了近四倍。该公司已寻求与咨询公司和商业伙伴合作，部署工程师，以加速人工智能在各行业的应用。人工智能的商业应用是人工智能蓬勃发展的核心要素之一，OpenAI 等公司也正寻求为持续扩张提供资金。 OpenAI 也受益于其在消费市场的持续主导地位，以及五角大楼将Anthropic列为供应链风险的决定，后者导致一些企业在购买其技术时更加犹豫。Anthropic已就此决定起诉美国政府。 “我们所做的事情就像应对红色警报一样，”Simo在全体员工大会上说道，“我认为为所有事情都贴上警报标签并非明智之举。”

Người dùng16897414529778zJ03-17 10:48

早报|Strategy上周斥资15.7亿美元增持22,337枚比特币；Abra拟通过SPAC合并上市；Metaplanet拟筹资约7.65亿美元增持比特币

mation 报道，两名知情人士表示，TikTok 的中国母公司字节跳动，在与好莱坞多家大型制片厂及流媒体平台爆发一系列版权纠纷后，已暂停其最新视频生成模型 Seedance 2.0 的全球发布计划。报道称，字节跳动原计划于 3 月中旬向全球用户推出这款新视频模型，但目前已暂停相关计划。报道补充，字节跳动法务团队正排查并解决潜在法律问题，工程师也在增加防护机制，防止模型生成可能引发更多知识产权侵权的内容。白帽黑客发现 Injective 中危及 5 亿美元资产的漏洞，仅获 5 万美元奖励且尚未支付 ChainCatcher 消息，白帽黑客 f4lc0n 在 X 平台发文披露，他在 Injective 协议中发现了一个可导致链上超过 5 亿美元资产被直接提取的“严重”级别漏洞，但项目方仅向其开出 5 万美元奖金，远低于其计划中该级别 50 万美元的最高上限。 f4lc0n 表示，该漏洞允许任何用户在无需特殊权限的情况下清空链上任意账户。他在通过 Immunefi 提交报告后，Injective 团队次日即发起主网升级投票修复该漏洞，但在随后的三个月内处于“失联”状态。目前 f4lc0n 已对奖金数额提出争议，并称 5 万美元奖金也尚未支付。他宣布将拿出未来漏洞赏金收入的 10% 用于持续公开此事，直至 Injective 按标准支付报酬。某疑似黑客地址操纵 THE 价格引发 Venus Protocol 清算级联，获利逾 507 万美元 ChainCatcher 消息，一个从 Tornado Cash 收到 7,447 枚 ETH（约 1,629 万美元）的钱包地址 “0x7a7”，疑为 Venus Protocol 上 CAKE/THE 清算级联事件的幕后黑手。攻击者以 ETH 作为 Aave 抵押品借入 992 万美元稳定币，随后大量囤积 THE 并疑似在中心化交易所拉高价格，再将 3,610 万枚 THE 存入 Venus 借出 BTC、BNB、CAKE 等资产。约 40 分钟后 THE 价格崩溃引发连环清算，造成 Venus 215 万美元坏账，攻击者共提取约 507 万美元资产，真实获利或更高——主要来自崩盘期间在中心化交易所的空头头寸。 Meme 热门榜根据 Meme 代币追踪和分析平台 GMGN 行情数据显示，截止 3 月 17 日 09：00，过去 24h ETH 热门代币前五依次为：SHIB、LINK、PEPE、UNI、ONDO 过去 24h Solana 热门代币前五依次为：Punch、WhiteWhale、UGOR、neet、Buttcoin 过去 24h Base 热门代币前五依次为：PEPE、B3、SKYA、TOSHI、toby 过去 24 小时有哪些值得阅读的精彩文章？对于 Web3，这次蔡文胜决心把手弄脏如果说当下的加密行业还有哪些投资人值得期待，蔡文胜应该算一个。从早期的域名生意起家，到 58 同城、暴风影音、美图秀秀相继跑出，再到力主推动美图囤币，浮亏数亿元被骂投机炒币，卸任董事长后套现买楼、押注香港 Web3。他是一个被时代反复误解、却又被时代反复验证的人。只是这一次，他决定“把手弄脏”。沦为黑客提款机却屹立不倒，Venus 被盗折射的 DeFi 尴尬黑客，是任何 DeFi 协议的致命敌人，绝大多数 DeFi 协议在面临百万美元级别的攻击损失后就会一蹶不振走向衰败，但作为 BNB Chain 的头牌借贷协议、币安内部孵化项目，Venus Protocol 显然是一个罕见的例外。 Venus 最早由币安收购的 Swipe 团队开发，于 2020 年 BNB Chain 主网上线次月后发布，迅速成为 BNB Chain 上锁仓资产与用户规模最大的借贷协议。据 RootData 显示，目前 Venus 代币 FDV 为 9400 万美元， TVL 为 14.7 亿美元。近日，Venus 再度成为黑客攻击的目标。根据官方团队复盘，攻击者从 2025 年 6 月开始，通过正常存款流程缓慢积累 THE 代币，最终持有约 1220 万枚 THE，价值 240 万美元。 Michael Saylor 给年轻人的建议：多读历史和科幻小说，用 AI 加速自身成长 MicroStrategy 创始人 Michael Saylor 专访中定调比特币为数字资本与黄金，提出三层投资框架，称其波动率持续下降且长期收益优于传统资产，同时建议年轻人读历史科幻、善用 AI 并专注未来技术领域。

Người dùng1760446425807Nzh03-17 10:07

【机构调研记录】华福证券调研太力科技、深科达等6只个股（附名单）

扩容”，深耕北美，拓展拉美与欧洲，发力TikTok、Temu等渠道，拓展户外帐篷、安防手套等品类。TPE材料主要用于家居吸盘，已迭代至第四代，性能显著提升，具备机器人皮肤应用的技术能力，但暂未落地应用，仍聚焦成熟场景推广。2）深科达（华福证券参与公司路演活动&现场参观）调研纪要：公司2025年实现扭亏为盈。2025年公司实现营业收入67,268.71万元，同比增长32.14%，归母净利润2,502.01万元。盈利主因行业需求回暖、毛利率提升及信用减值损失减少。公司主营半导体设备、平板显示模组设备及智能装备零部件，转塔式和平移式分选机进展良好，已与北美存储厂商合作提供检测与贴合设备。目前暂无再融资计划。3）盛美上海（华福证券股份有限公司参与公司业绩说明会）调研纪要：公司预计2026年全年营业收入在82.00亿元至88.00亿元之间。面板级封装设备主要面向大面积芯片，三款新设备已在中国头部企业验证应用，正拓展中国台湾市场。公司坚持客户全球化战略，产品获国际客户认可，预计在东南亚市场取得突破。2026年毛利率目标保持在42%-48%，研发投入占比14%-19%。资产减值基于谨慎性原则计提，不影响正常经营。零部件涨价暂未影响毛利率，公司通过国产化和多元供应应对。非标件已全面本土化，部分核心标准件实现突破，并启动全国产零部件测试设备验证。KrF前道涂胶显影设备已于2025年9月交付客户，年内完成全流程测试，rF设备研发将加快。存储与逻辑领域仍处建设周期，炉管、面板级封装、PECVD、Track等新设备将迎来爆发期。2025年清洗设备占营收66.40%，未来占比或略降，长期目标为中国市场约60%份额。PECVD设备完成demo测试，具备自主知识产权，未来将持续投入并拓展国内外市场。4）东芯股份（华福证券参与公司策略会）调研纪要：公司在研发资源配置上采取专业化、系统化的策略，各核心产品线均建立完整研发团队，支撑技术持续创新。产品价格调整为行业周期性正常现象，网通、可穿戴设备、安防监控、物联网等领域需求逐步改善。利基型DRAM市场以成熟工艺为主，国际三大原厂转向高性能存储，供给格局变化带来新机遇。砺算科技7G100基于自研TrueGPU架构，支持端云边图形渲染与AI加速。存储容量需求增长反映终端应用多样化和智能化趋势，对更大容量、更高性能产品需求持续提升。5）中国瑞林（华福证券参与公司特定对象调研&电话会议）调研纪要：公司将进一步挖掘与股东及股东所属集团体系内的业务协同点，在项目开发承接、全产业链配套服务等方面深化合作。紫金矿业因长期合作及战略协议被引入为IPO战略配售投资者。十五五期间，公司拟通过跟投、参股方式参与上游矿产开发，聚焦金、铜、锂等品种，布局非洲、中亚及国内新疆、西藏、内蒙等地。公司将聚焦现有铜冶炼产能的智能化改造与环保提升，并关注再生铜业务。海外项目在刚果（金）、赞比亚正常开展，暂未受政治影响。公司账面资金充足，未来两年内暂无再融资计划。设计费按预收、可研、初步设计、施工图设计、竣工验收五个阶段分步收取。公司已设立数智化事业部、投资部、国际拓展部等，重点引进既懂工艺又懂IT的交叉型人才、投融资人才及国际化人才。6）艾迪药业（华福证券参与公司分析师会议）调研纪要：公司新型HIV整合酶抑制剂海外开发聚焦美国市场，计划推进国际多中心临床研究以完成ND申报。ACC017具备更低暴露量、更小剂量和更快降病载速度，安全性潜力更优。ACC085聚焦HIV暴露前预防，具独特作用机制，IND后将快速启动临床。ACC085/ACC077已提交PCT专利申请，正进入美欧日国家阶段，构建三位一体专利保护体系。自2026年初以来，销售团队扩容、激励优化与学术推广协同推动HIV创新药放量。以上内容为证券之星据公开信息整理，由AI算法生成（网信算备310104345710301240019号），不构成投资建议。

Người dùng1693336222024W5203-16 08:08

甲骨文财报前瞻：华纳兄弟正成为甲骨文未来的核心

科技媒体巨头。Oracle 负责管理 TikTok 美国的数据和算法；Paramount Skydance 增加了优质内容（HBO、CBS，以及现在的华纳兄弟和 CNN）；实体资产和内容库则赋能了 AI 驱动的娱乐和广告业务。这种类比非常显著：层面 Alphabet (Google) 埃里森家族投资组合 (2026) 基础设施 Google Cloud (GCP) Oracle Cloud (OCI) 及“Stargate”AI 项目。平台/分发 YouTube / Android TikTok USDS（Oracle 是数据/算法管理人）。优质内容 YouTube Originals（有限） WBD 和 Paramount（HBO、CNN、CBS、华纳兄弟）。 AI 大脑 Gemini / DeepMind Oracle AI 数据库及 WBD/TikTok 训练数据。如果这一愿景得以实现，这可能标志着 Oracle 的一次关键演变——从企业软件巨头转变为横跨云计算、AI 和媒体领域的统治力量。财报日临近指标华尔街共识预期去年同期 (2025财年第三季度) 关键“耳语”预期值营收 169.0亿美元 141.3亿美元需超过170亿美元才能发出“增长加速”的信号。非GAAP每股收益 1.70美元 - 1.74美元 1.47美元关注利润率能否维持在40%以上。 OCI增长率 40% - 44% 52% 若跌破38%可能会引发抛售。资本支出约59.0亿美元约28.0亿美元市场对“失控”的AI支出持谨慎态度。管理层关于媒体领域云机遇或数据协同效应的任何表态都可能点燃市场情绪。反之，如果ORCL股价持续走软，与埃里森融资相关的持续杠杆担忧可能会形成压力。归根结底，Paramount与Warner Bros.的合并传闻不仅仅是一场媒体巨头合并——在家族雄心和技术实力的推动下，这是一场关于行业融合的大胆博弈。对于Oracle股东而言，这呈现出一场典型的高空走钢丝：短期融资风险与长期战略红利相制衡，而后者可能重新定义公司在未来数字化版图中的地位。随着该交易面临监管审查（可能在2026年第三季度完成），市场关注的将不仅是好莱坞的头条新闻，还有ORCL股票的每一次波动。原文链接

Người dùng1740064656942r8u03-10 13:59

SEA: 疯狂撒币求未来，东南亚 “小腾讯” 又进无底洞？

是 “激烈” 的，公司在东南亚面临着 TikTok Shop 的进攻，在巴西更是 “群雄混战”。但目前来看竞争仍是相对平稳的状态，并没有明显边际加剧的迹象。这一点从 Shopee 在东南亚和巴西市场都仍在继续提高变现率上，以及到目前电商的营销费用增长并没过分增长（约 22%、比 GMV 和收入增速更低），这两点可见一斑。此前 Mercado 的财报中，海豚君已提到 Shopee 对巴西地区的个人和企业商家都边际调升了变现率。根据公司的公告，Shopee 在 2025 年再东南亚的不同市场大约提升了变现率 100 ~ 300bps，而在 2026 年至今，Shopee 就又已经在印尼、越南、马来、新加坡等多地宣布再提升 100~200bps 的变现率。同时 Tiktok 也宣布在 2 月 11 日，在当地最大市场—印尼的变现率提升 200bps，到和 Shopee 大体持平。也因此，即便有物流等方面的投入，Shopee 板块的利润率目前市场普遍预期仍会继续走高，但是提升的进展、和达到此前指引稳态 2% 的利润率所需的时间会更长。本季呈现出的趋势也确实如此。 2）Monee 金融业务，则保持着不俗的增长势头，和相对稳定的坏账水平。并且Monee 正继续对生态外支付/信贷场景的渗透。例如在 26 年初，Monee 已在泰国推出 ShopeePay Card（借记卡）, 和用户的 ShopeePay 账户联通，能够在线上和线下门店内支付。并将逐步扩展到其他东南亚市场。从其他公司的经验看，Monee 后续很可能会推出更多信贷类产品（如信用卡等），推动其潜在业务规模和营收的增长。只是随着向新市场、新客群、新产品的拓展，后续势必会接触一定信用质量偏低的客户、和利润率偏低的业务，从而对坏账率和 Monee 业务的利润率也产生一定影响。 3）至于游戏业务，则没有显著变化。仍是近乎依赖于Free Fire单一明星游戏，产品线单薄问题仍在。不过从此前两次凭借联动活动，大幅拉动用户和流水的回归来看，是验证了 Sea 有能力通过持续运营，让旗下王牌游戏能够 “长青” 的能力（和腾讯类似）。短期内不会因单一核心游戏的 “老化” 导致游戏流水快速缩水。 3、估值上，根据将把利润重新投入，促进增长的核心预期，我们对此前的测算做了一定修改，并将测算的基准年都后移至 26 年。由于当前股价已近乎腰斩，就只考虑基准情形，不看乐观情况了。基准情境下，首先对游戏板块，因 25 年有 2 次联动极大的刺激了流水，预期26 年在没有联动的情况下，游戏业务流水会同比小幅负增长，并给予 12x 净利润估值。电商板块，由于市场对确定性的偏好明显提升，不再基于稳态利润率，而是按 26 年实际利润估值（约 0.7% Adj.EBITDA/GMV），将估值倍数也从 20x EV/EBITDA 下调到 15x。金额业务则按 26 年净利润预期给予 15x PE 估值。再剔除总部未分配成本（按 10x 作为估值的减项），并加回净现金后，测算出中性股价约$148 左右。较当前股价有很大空间。换个角度看，当前市值约$470 亿，对应 25 年约 20 亿的经营利润，也只有 23.5x 的估值倍数。而 Sea 是个当前还有近 40% 的营收增速和约 30% 利润增速，后续仍有可观业绩增长的公司。客观的从估值角度看，是能算便宜的。只能说市场当前的风险偏好确实很低，且公司历史上也有业绩变脸的 “污点”，资金的信仰相当有限。电话会中，管理层指引 26 年全年的 GMV 增长仍能达到 25% 左右，还算不错。但问题是，由于持续投入物流，VIP 会员等，公司只承诺了 adj.EBITDA 不低 25 年，即利润很可能同比不增长。这是一个大问题，毕竟此前市场普遍的预期，是电商和集团整体的利润率仍会增长，最多是增速放缓多少的问题。此次直接指引不增长，算得上 “大雷” 了。以下为财报详细解读：一、Shopee 电商：增长超预期加速，物流投入已见成效最重要的Shopee 电商板块，本季度在增长上表现相当强劲。不同于市场预期的增长会随着基数走高而放缓，实际 GMV 和单量增速再加速增长。 GMV 同比大增近 29%，较上季并未放缓，远超卖方预期的 24%。且含金量更高的是，本季订单量同比增长 33%，环比明显加速了 4pct，清晰体现出物流建设对业务增长的带动。不过在业务高速增长的同时，客单价同比下降了 4%（符合常理），使得 GMV 增长环比持平。营收和变现上，本季Shopee 的平台收入变现率达到了 12%，同比走高 0.7pct，提升幅度和上季度一致。这和调研显示的 Shopee 在巴西和东南亚继续稳定提高变现的情况一致。更细致的看，本季佣金性变现率同比提升了 1.4pct，而以物流为主的 VAS 变现率则走低了 0.8pct，反映出物流变现下降的影响。强劲的 GMV 增长，以及继续走高的 take rate，本季 Shopee 总营收（包括自营零售）同比增长 36%，环比加速。其中核心的平台型收入的增速更高达 50%。二、Monee 金融业务继续强劲增长，坏账率控制出色第二板块 -- 金融业务 Monee 本就的增长同样非常强劲。表内表外合计的未偿还贷款总额达$92 亿，显著高于卖方预期的$84 亿。增长趋势上，本季环比净增额达到$13 亿，比上季度 11 亿继进提速。不过，板块收入则为$11.3 亿，同比增长 54%，仍是明显低于贷款余额增速。和前季度类似，体现了项更低利息率的用户和产品拓展的影响。至于市场关心的 -- 信贷业务增长对坏账率的影响，本季逾期 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致。以坏账损失计提/贷款余额计算出的坏账率更是同环比都在收窄。因此公司的在信贷质量和风险管控上依然出色。三、Garena 游戏：联动过后预期中的 “清冷” Garena 游戏板块在上季度与火影忍者动漫和 Squid Game（鱿鱼游戏）联动的火热后，本季如预期内的回归到常态水平。游戏流水同比增速回落到 24%，和同样没有联动的 2 季度增速类似，可见符合常态水平。但略低于市场预期的 25%。同时，活跃用户数量和用户付费比例同样滑落。其中，月活用户和付费用户分别环比减少了约 3800 万和 800 万人，付费率回落至接近 2Q 时的 9.2%。用户流失情况确实明显比预期的要严重，但海豚君认为这是情理之内。毕竟此前连续的大型联动，对玩家的热情肯定会有所透支。至于 GAAP 口径下营收反在加速增长，则是因消耗了一定递延收入。如多次强调的，以更反映当下实际增长的流水为主。四、履约成本走高，电商板块拖累整体毛利率下行由于电商和金融板块业务实际增长强劲，游戏板块的 GAAP 收入增长也不错，本季 Sea 整体收入约$68.5 亿，同比增长 38%（和上季持平），显著好于市场预期的 30%。然而，增长虽强、利润上则没那么出彩。首先在毛利层上，公司整体的毛利率为 43.8%，同比收窄了 0.8pct，明显低于市场预期。分板块来看，游戏和金融板块的毛利率同环比都是在提升的，因此完全是因为电商板块自身毛利率下滑，同时电商板块收入占比又走高的影响。具体来看，电商板块（包括平台和自营）本季毛利率同比收窄了 0.9pct。因电商变现率仍在提升，可见应该主要是履约成本的增长更快导致的。五、费用支出保持高强度，电商板块加速最明显费用上，由于公司已明确表示，要将利润重新投入增长的战略打法，公司的总费用投入本季继续高增 26%，虽低于收入和毛利润增速，但比更保守的卖方预期要高。具体来看，费用超预期的主要来源是坏账损失计提，同增约 80%，虽然和业务量增长想匹配，但确实明显拉动了费用增长。此外，就是营销费用同比增长 34%，绝对增速仍高，但实际和预期一致，且较上季增速有所放缓。营销投入并不算非常激进。分板块看，主要电商板块的总经营费用加速比较明显，上季是同增 15%，本季则达到了 22%。金融板块费用支出增速和业务增长（贷款余额）相匹配，约 73%，但业务量增速虽高，比较营收增速则不足 50%，所以对板块的利润率还是有压制。六、各板块利润率全面低于预期最终的利润表现上，本季公司整体 adj.EBITDA 利润率为 11.5%，相比去年同期收窄了 0.4pct，明显低于卖方预期的 13%。因此，总 adj.EBITDA 7.9 亿，同增 33%，其实还算可以，但跑输营收增速和卖方预期的 8.5 亿。分板块看，虽然预期差上，三大板块全部不及预期。但从业绩趋势上：游戏板块的 adj.EBITDA 同比增长约 25%，和流水增速相当，实际是正常表现。反而是预期有些偏高。电商板块的利润率为 0.55%，比去年的 0.53% 实际仍在提升（按除以 GMV），毕竟变现率还是提高的。更多是提升的幅度比预期的要少。金融业务的利润率本季为 23%（按除以收入），比去年同期显著走低了超 5pct。这是因业务向低毛利业务拓展导致收入增速，低于贷款余额和与之匹配的费用增速的影响。卖方预期利润率会环比提升，实际也有些不合逻辑。当然，尽管各个板块都有 “合乎情理和业务逻辑的原因”，但利润率下滑且跑输预期，也是不可辩驳的事实。 <正文结束> 海豚研究过往【Sea】分析： 2025 年 11 月 12 日电话会《Sea（纪要）：为长期盈利增长而投资》 2025 年 11 月 12 日财报点评《SEA: 没变的答卷，敌不过市场 “变了心” 》 2025 年 8 月 13 日电话会《Sea（纪要）：预期下半年 GMV 增长和上半年类似》 2025 年 8 月 13 日财报点评《SEA: 东南亚小腾讯彻底 “腾飞”？》 2025 年 5 月 14 日电话会《Sea(纪要): 没法指引全年游戏流水，电商利润率目标 GMV 的 2%~3%》 2025 年 5 月 14 日财报点评《小腾讯 Sea：蹭上 “火影” 大 IP，炸裂业绩能持久吗？》 2025 年 3 月 5 日财报点评《SEA：没掉链子，还是 “小腾讯”》 2025 年 3 月 5 日纪要《Sea（纪要）：25 年 GMV 预期增长 20%》 2024 年 11 月 13 日财报点评《Sea：东南亚小腾讯再成 “小甜甜”？》 2024 年 11 月 13 日电话会纪要《Sea：怎么看待后续增长（3Q24 电话会）》 2024 年 8 月 13 日财报点评《Sea：实力打碎鬼故事，东南亚小腾讯仍是好样的》 2024 年 8 月 13 日电话会纪要《Sea：电商和游戏的良好增长趋势会不会持续？》深度： 2022 年 6 月 8 日《双业务飞轮停转，SEA 深陷转型阵痛期》 2022 年 1 月 10 日《偏安一隅还是跨海出击？东南亚仍是 SEA 的 “龙兴之地”》本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露

Người dùng1736136158317YzI03-03 23:58

中国医院里，越来越多外国人了

疡。而这个“中国就医记”，一下子成为TikTok上的热门视频。从这个视频开始，吐槽国外看病流程繁琐，以及夸国内看病效率高，一时就火了起来。国家卫健委2025年度涉外医疗服务报告显示，重点涉外医院全年接诊国际患者达128万人次，较三年前增长73.6%，其中欧美患者数量翻番。以外商含量相当高的义乌为例—— 义乌市卫健局的数据显示，2025年，义乌外籍人士就医总人次超过7.1万，同比增长24%。而其中，非常住外籍人士（即短期入境者）在当地就医的比例近年来从2023年的30%，增长到2025年约50%。这意味着，在义乌看病的外籍人士中，专门入境或顺道而来的比例已经达到了一半，从人数上看，增加了超万人。尽管数字上看起来并不多，但看病作为一个相对于旅行而言较为小众的需求，这个增长，或许也证明了外国人来华就医的趋势确实有所增长。国外并非没有医院，很多高福利国家如澳大利亚、英国、德国等公立医疗费用几乎全免，为什么外国人还要来中国就医呢？那就是，效率、价格与医疗质量。这个医疗系统的“不可能三角”，同样也是驱动医疗需求流动的底层原因。高福利国家的公立医疗尽管免费，但这也导致看病的漫长等待相当普遍，重症的治疗速度尚可，但非紧急手术的等待时间往往相当磨人。在Tik Tok视频的热门评论，多的是诸如—— 在英国，花了3个月等检查结果，又等了一个月等医生讨论；在澳大利亚，头部受伤之后等了7个小时但是什么检查也没做就回家；在加拿大，看到医生的时候，骨折的地方都长好了等等。甚至有人调侃，在美国，账单来得比医生还快。除此之外，国外大多数国家的主流保险，都不包含牙科，即使有，也只有洗牙和日常的基本检查。也是因此，牙科在国外贵得离谱，一口好牙，绝对属于富裕的象征。而在国内，牙科也并不便宜，但汇率一转换，国内上百元的洗牙只要十几美元，几千元的根管治疗也只需要几百美元，就显得格外有性价比。早在China Travel流行之前，已经有外国人专程到中国拔智齿和种牙，现在，不过是普及到了更多业务。综合来看就是，国内医疗服务的价格和效率优势，会吸引第一、第二世界国家的中低等收入人群来华就医，而相对较高的医疗水平，也能吸引部分中亚发展中国家前来就医。但不难发现，目前，专程到国内看病的还属于少数。更多地，不过是将这种日常需要的身体检查，变成了旅游打卡的一个项目。正如同，中国人在韩国会去做医美，去日本会去剪头发一样。而专程前来看病的，也大多是在本国被拖延，或者没钱到私立医院看病的“医疗难民”。因此，我们更要对此保持冷静态度。 02 近几年来，涉外医疗的新闻持续升温。其中最具备争议的话题，无疑是——外国人来国内看病，是否侵占了本该属于老百姓的医疗资源呢？毕竟，和日韩不同，不论是医美还是理发，归根结底是私人的商业行为。而外国人来国内大多数去的是公立医院，国内公立医院相对较低的定价，是国家财政持续兜底，是属于普通人的社会福祉。当属于纳税公民的福利，变成了国外病人甚至游客的打卡项目，这确实相当值得警惕。但，这件事情，需要从多个方面来看。近年来，涉外医疗服务需求持续升温，各大医院近年来纷纷成立国际医学部。这是否是医院“崇洋媚外”呢？事实上，公立医院国际部是独立运营、独立收费的单独体系，由于外国人没有国内医保，所以所有医疗开支完全自费，加上国际医疗部实行市场调节价，定价高于普通门诊。图源：北大深圳医院国际部官微因此，对于医院来说，开设国际部、接待国外病人，对于医院的运营是有利的，这更多地出于经济的考量，或者也可以说是一种新的创收方式。甚至对于一些运营情况不善的公立医院，国际部的收入还可以一定程度上反哺医院，升级医疗设备，改善就医环境，形成良性循环。在医疗资源的占用上，根据国家卫健委等多部门的规定，公立医院提供国际医疗服务，要在保障基本医疗服务的基础上开展，提供特需服务的比例不超过全部医疗服务的10%。但，我们应该因此对此放松心态，甚至一味吹捧吗？或许也大可不必。首先，国内医疗资源也并不充裕，外籍人士的看病需求对于医疗资源的挤占或许不大，但如果来华看病浪潮持续，在紧急重症上的资源安排，或许将成为一大难题。毕竟，一家医院，并不会有那么多善于处理危重急症的专家。其次，尽管外籍患者支付的自费价，但这也仍未完全覆盖医疗服务的真实成本，包括但不限于医院的运营费用以及医生的低价服务等等。也是因此，随着外籍人士来华看病的案例逐渐变多，如何平衡重症资源分配以及管理医院运营等问题，将成为公立医院的重大考验。归根结底，如今当前社会对老外来华就医的争议，很大程度上源于舆论导向的偏差。在不少宣传中，“老外来华就医”，等同于国际上对于中国医疗实力的认可，这样的表述，一方面过度宣传势必让人反感。另一方面，海外平台上，关于国内“花欧美十分之一价格，就可以享受顶级医疗”的大肆宣传，同样刻意引导外国人涌入本该属于本国社会福利的公立医院，来完成一些并不紧急的治疗。国内医疗的进步，来源于多年来国家体系和普通民众共同的努力，除了国家财政的持续托底，更是众多医生不眠不休的努力。这才是中国医疗真正的价值所在，并不需要借助外国人的行为来获得认可。客观来看，我国的医疗系统仍旧存在着很多不足，但同样，背后也承载了相当多的心血。 2018至2025年间，中央财政对医疗保障的累计投入超3万亿元，加上每年超2万亿元的全国政府卫生支出，以及全民医保缴费、集采控费等多重政策发力，才逐步建成如今的医疗保障体系。而也是众多医护人员的付出，才使得国内医疗保障体系在维持一定医疗质量的情况下，同样保证了效率和低价。相比吹捧外国人来华就医这一现象，我们或许更应该关注医务工作者，是这些人负重前行，才让我们有了良好的就医环境，甚至能够惠及外国人。而同样，相比质疑医院“崇洋媚外”，我们更应该思考，如何在现有体制上，保障医院的良好运行，提高医护工作者的待遇，完成普通服务和特需服务的平衡和平稳运行。 03 尾声对于外国人来华就医的新闻保持冷静，并不意味着要完全拒绝外籍患者，而是要在保障本国民众权益的前提下，合理有序地开放医疗资源。普通人对于这类新闻，既不应过度吹捧、自我矮化，也不应片面否定、刻意排斥。事实上，外国人来华就医，一定程度上也能促进中国医疗与国际接轨，倒逼医疗服务质量与管理水平的提升。同样，外国人来国内就诊也带来了一定的就业机会。正如China Travel之后，国内导游赚得盆满钵满，在医院这一更为复杂的社会环境中，陪诊需求或许也会悄悄酝酿。只有保持开放的心态和严格的监管态度，才能够使得这一现象，最终结出善果，获得双赢。（全文完）

Người dùng1710970075646sMh02-28 18:38