区间，现货市场的状况已开始改善。币安（Binance）现货订单簿的深度失衡状况已发生显著变化，买盘占据了主导地位；目前买方流动性已大幅超过挂单卖压，其领先幅度创下了近几个月来的新高。 这表明市场参与者正越来越多地准备在较低价位承接抛压，而非在价格反弹时提供卖出流动性。尽管订单簿流动性本质上是动态的且可能随时撤单，但这种转变标志着市场已摆脱了此前价格回调期间卖压沉重的局面。 从历史经验来看，买盘持续占据主导地位往往伴随着市场的企稳，因为更深厚的买单墙能为价格提供底部支撑，并增强市场消化进一步抛压的能力。虽然仅凭这一点尚不足以确认市场已确立稳固底部，但强劲买盘深度的出现表明，现货市场参与者正表现出更强的意愿来捍卫当前的价格水平。 买盘耐心，缺乏激进态势 5月下旬，未平仓合约（Open Interest）维持在近期区间的高位附近，为价格冲向阶段性高点提供了资金支持。6月初价格下行时，现货CVD（累积成交量差）与期货CVD同步走低；这表明无论是“实钱”投资者（real-money participants）还是杠杆交易者都在抛售，而非仅仅是单方面的多头平仓。随后，未平仓合约从峰值大幅回落，证实了实质性的去杠杆过程。资金费率从显著的正值区间回落至零轴附近波动，既未显示出拥挤的多头溢价，也未体现出激进的做空倾向。 自那次剧烈回调以来，未平仓合约几乎没有回升，因此期货CVD的微弱上涨仅反映了疲软的杠杆端需求。现货CVD也未见起色，呈现横盘或缓慢下行的态势。然而，这种走势似乎正是前文所述“挂单买入（resting limit bid）”特征的体现：被动买单在价差下方吸纳抛压，导致现货CVD在筹码流出市场的过程中持续走低，而不断补充的买单则维持了这一特征。这种筹码吸纳过程显得悄无声息且缺乏激进色彩。若现货CVD出现持续上行，将释放出信号，表明真正的买家已不再满足于在低位耐心挂单，而是变得急于快速入场。如果这一变化能与目前表现平淡的期货市场指标回升同步发生，那将构成一种利好格局，意味着两种资金流向均指向看涨方向。 隐含波动率持续回归常态 首先看隐含波动率：此前比特币跌破维持数月的震荡区间引发了剧烈的价格重估，而随着现货价格在 6.5 万美元附近企稳并从 6 月低点回升，这种波动率的激增正在持续消退。 短期期限的波动率调整最为显著。一周平值期权的隐含波动率从超过 65% 的高点回落至 35% 左右，而一个月期权的隐含波动率则从约 50% 降至 35%。较长期限的波动率降幅相对温和，其中六个月期权的隐含波动率从约 44% 降至 41%。 这种回落反映出市场对当前价格水平的适应度日益增强。尽管比特币已从 6 月接近 5.9 万美元的低点反弹至近 6.7 万美元，但各期限期权的需求仍在持续下降，因为交易员们正在平仓此前在抛售期间建立的对冲头寸（即撤回当时支付的保护性溢价）。 此前波动率的剧烈冲击已基本被市场消化，期权市场正稳步剔除在近期市场承压期间计入的风险溢价。 波动率风险溢价转为负值 随着隐含波动率回归常态，过去一周内，隐含波动率与实际波动率之间的关系发生了显著变化。 一个月期隐含波动率从约47%降至35%，而实际波动率则持续攀升，从约27%升至42%。受此影响，波动率风险溢价急剧收窄，从6月初的双位数溢价水平转为负值。 图表显示，市场抛售期间形成的波动率溢价已逐渐消退。随着隐含波动率回归常态，加之近期的市场动荡推高了实际波动率，两者间的价差不断收窄，并最终转为负值。 鉴于实际波动率现已超过隐含波动率，这两项指标间的关系已与本月早些时候的情况完全逆转。 波动率风险溢价转为负值，表明期权市场目前预期的市场环境比近期价格走势所暗示的更为平稳。 “25 Delta”偏度（Skew）在避险需求激增后回归常态 随着波动率风险溢价出现逆转，偏度指标揭示了自市场抛售以来，针对方向性风险的避险需求发生了怎样的变化。 偏度的计算方式为看跌期权波动率减去看涨期权波动率；正值意味着看跌期权的交易价格高于同等条件的看涨期权（即存在溢价）。本月早些时候，随着交易员争相针对市场跌向6月低点的走势进行对冲，下行避险成本大幅上升：1周期的偏度一度逼近30%，1个月期的偏度也升至24%以上。 此后，这种需求已有所回落。1周期偏度已回落至13%左右，1个月期偏度则降至约14%。较长期限的偏度也已回归常态，目前3个月期和6个月期的偏度分别在13%和11%附近交易。 尽管避险需求相对于抛售前的水平依然偏高，但随着市场状况企稳，那种针对下行风险进行对冲的急迫需求已基本消退。 Gamma 敞口集中在当前现货价格上方 除了价格和市场情绪因素外，Gamma 敞口有助于识别那些做市商（交易商）的对冲活动可能对市场动态产生最大影响的行权价位。 近期的交易流向已趋于平衡。过去七天里，买入看跌期权（put buying）占交易权利金总额的比例最高，达到 28.1%；买入看涨期权（call buying）紧随其后，占比为 24.1%。而在过去 24 小时内，看涨期权的买入量已略微超过看跌期权。 这种变化也体现在 Gamma 分布形态上。目前，最大的负 Gamma 聚集区位于 68,000 美元价位，且额外的负 Gamma 敞口分布在 66,000 至 71,000 美元区间。鉴于比特币目前的交易价格在 65,000 美元附近，现货价格仍处于主要负 Gamma 聚集区的下方。正 Gamma 敞口则位于更高的价位区间（70,000 美元中高位），这意味着比特币距离做市商头寸能起到稳定市场作用的最近区域仍有相当大的距离。 随着对冲需求回归常态，做市商的头寸依然集中在当前现货价格上方，使得最大的负 Gamma 区域维持在 68,000 美元附近。 结论 比特币仍处于回调阶段，但市场特征已开始发生转变。尽管盈利能力下降、已实现亏损加剧且近期买家仍面临压力，但多项指标显示市场正从被迫抛售转向企稳。 流动性状况正在改善，现货订单簿正在重建，被动买家也变得日益活跃。与此同时，ETF 持有者继续展现出相对坚定的信心，倾向于延长持仓时间而非大幅减仓。期权市场保持谨慎，对下行保护的需求依然存在，但波动率预期已较近期的极端水平有所回落。 总体而言，当前市场虽仍显脆弱，但正日益获得“耐心资本”的支撑。比特币能否在当前价位附近确立稳固的底部，很大程度上取决于流动性的改善与有选择性的吸筹行为，能否抵消盈利能力疲软及整体风险情绪低迷所带来的压力。lg...
